债务好、盈余坏:美联储试图开动“货币永动机”

杜佳   2020-09-27 00:40  

7月13日,美国财政部表示2020年6月结束的12个月,美国财政赤字总额3万亿美元,相当于GDP的14%。6月份赤字8640亿美元,而2019财年总赤字9840亿美元。

斯密看了会震怒,凯恩斯看了会落泪。现代货币理论(modern monetary theory)则认为宽松的货币政策是在危机期间刺激经济的灵丹妙药。

与主流经济学理论(或经典理论)不同,现代货币理论更强调货币的作用,认为只要能保证充分就业,央行可以随意超发货币。

信用货币时代

现代货币理论诞生于上个世纪90年代,与主流理论的根本区别来自于对货币的不同认识。

什么是货币?市面上大多数金融学教材会从古人以物易物讲起,这是为了强调货币的本质属性是“一般等价物”,承担支付手段、贮藏手段、价值尺度和流通手段的职能。

现代货币理论认为,也许在实物货币、金属货币的时代是这么一回事。但是现在时代变了,是信用货币的时代。在现代“法币”体系下,信用货币是“国家的产物”,更多的是一种记账的手段。信用货币的效力来自于国家的认可。美元有“价值”,不是因为它可以被用来兑换黄金(黄金美元)或者购买石油(石油美元),因为且仅是因为华府如此规定。

主流理论认为,国家财富的本质是商品和服务,而不是货币。人们为了交易商品和服务才使用货币。国家通过税收从社会的经济活动中取得收入,然后再安排支出。

现代货币理论认为,国家(或者说财政部和央行)创造信用货币,并通过财政支出投放货币,通过财政收入回收货币。不是收入决定支出,而是先有支出,才有收入。

既然国家可以“创造”货币,那么就不需要通过税收来取得财政收入。现代货币理论认为,税收的主要目的是推动货币流动,完成货币流通的循环。政府出面回收货币,让民众用主权信用货币纳税,也是为了让民众对货币产生认同。

既然货币只是财政部和央行创造出来的记账工具,只是一串数字,财政部和央行动动手指就可以在账目上“创造”更多的数字。那么只要国家保持发行货币的主权,并且确保借入的债务使用本币计价,那么国家就永远不会破产,可以无限制发行货币。

“现代货币理论最重要的结论是,货币发行者不会面临财政限制。简单地来说,自己发行货币的国家永远不会把钱用光,永远不会以本币计价资不抵债。这个国家可以兑现所有支付。”(兰德尔·雷,比尔·米切尔,和马丁·沃茨, 2019)

国家只需要考虑如何发行货币来完成政策目标,即实现充分就业。

主流观点认为政府应当量入为出,确保财政均衡。如果收入不足以覆盖支出才需要借贷,这是不得已而为之。赤字和债务是需要消灭的。而现代货币理论认为,政府部门的借贷只是推动政策的手段,债务和赤字并不可怕。

现代货币理论用三部门均衡模型回答这个问题。假设经济领域内三个部门:公共部门(即政府)、私人部门和国外部门。每个部门都有自己的资产负债表,金融资产+实物资产=金融负债+净权益。

一个部门的金融资产会成为另一个部门的金融负债,或者相反。比如美国财政部发行的国债,对于联邦政府来说属于负债,对于持有这些债券的美国商业银行(私人部门)或者外国金融机构(国外部门)来说就是资产。同样的道理,私人企业发放的债券属于私人部门的负债,如果被美联储收购,则属于美联储的资产。

在经济体内,三个部门间的金融资产和负债刚好相互抵消。或者换句话说,一个部门的债务等于另一个部门权益,一个部门的赤字等于另一个部门的盈余。

如果美国总统或者美联储主席也认同这一点,那么对他来说财政均衡没有意义。一个部门没有债务,另一个部门也不会有权益。他只需要考虑一个问题:哪一个部门应当出现赤字?哪一个部门应当出现盈余?

现代货币理论认为,最好是政府部门出现赤字,私人部门出现盈余,而不是相反。政府有资产权益,社会只有负债,政府把杠杆转移到私人部门,这叫搜刮过度,国富民穷。

在美国当代历史上,还真出现过这种情况。

在20世纪90年代末期和21世纪初期,也就是克林顿末期和小布什政府早期,美国政府出现财政盈余。与之相对应的就是私人部门,特别是家庭部门储蓄率极低,民众靠借贷消费,债务在民间积累。

9/11事件过后,为了应对战争,美国政府加大开支,实行赤字财政。小布什政府和国会里的“财政鹰派”们应该都是主流经济学的信徒,因为他们为了平衡开支而加大税收。2005年,联邦政府税收收入增长率15%,远高于美国经济增长率。在小布什政府执政的后期,联邦政府的财政赤字再次呈现下降趋势。

然而,现代货币理论指出,正是因为政府的“搜刮”,把赤字从政府部门转移到私人部门,把债务从国家转移到民间,导致有效需求不足。这是2007年、2008年美国爆发经济“大衰退”的重要原因。(兰德尔·雷, 2012)

现在又是一轮危机,联邦政府拿出2万亿美元的救助计划,美联储宣布无限制量化宽松,可谓气势磅礴。根据现代货币理论,这种做法没有任何问题。把钱发到私人部门,发到企业和民众手里,不就可以激活有效需求了吗?

至于公共部门的债务,主流理论认为“有债必偿”,今天的债务等于明天的税收,或者说这一届政府的赤字需要下一届政府增加收税来偿还。

但是现代货币理论认为,既然货币只是一种记账的工具,那么债务也只是一个符号,根本不用担心“偿还”。如果旧的债券到期需要偿付,财政部只需要增发新的债券,让美联储“创造货币”就可以了。只要美联储还能印钞,美元计价的债务就不会违约。

最好直接让财政部把债券交给美联储,然后美联储把相应的款项打到财政部账户上,这叫“债务货币化”,如同金融永动机,理论上可以无限举债、无限延期。政府有无限的资源来推动政策。

主流观点认为,货币可以被理解为记账的符号,代表一定的购买力,或者这个社会“欠”你的、暂时没有兑现的商品和服务。凭空多出那么多流动性,能买到东西么?超发货币不会引发通货膨胀吗?

现代货币理论认为,首先在充分就业的前提下才需要考虑通胀,而美国当下并没有达成充分就业。

如果美国实现充分就业,联邦政府可以适当增加税收,削减私人部门手中的货币,避免出现通货膨胀。

其次,美国自经济大衰退以来,连年运行赤字财政,导致债台高筑,但是通胀水平一直维持在低位。根据美国劳工部统计局的数据,2020年5月份美国CPI为-0.1%,事实上在通缩。所以对通胀的担忧既不符合理论,也不符合实际。

美联储都做了些什么?

因为上述的“离经叛道”观点,现代货币理论一直不被主流学届接纳。《华尔街日报》专栏作家麦金托什直接说:“现代货币理论既不现代,大部分和货币无关,而且不是理论。”

随着2020年的疫情和大规模的救助,媒体和学届对现代货币理论的讨论突然多了起来。至少在主流媒体上,这一理论大有成为“显学”的趋势。

现任美联储主席鲍威尔曾明确表示反对现代货币理论。2019年2月彭博社报道鲍威尔说现代货币理论“就是错的”。

有意思的是,为了应对2020年的局面,美联储的行动在实际上又符合现代货币理论的提法。这一点在美联储的资产负债表上有所体现。

大约1年前的2019年7月10日,美联储持有资产总额约3.86万亿美元。2020年7月8日,美联储持有资产超过7万亿美元,增长了约3.14万亿美元。

这一轮大幅度增长(“扩表”)从2020年3月开始,是川普政府运用货币工具对抗疫情带来的经济下滑的结果。

美联储的资产项目变化清晰地反应了这个机构干了些什么。

笔者选取了美联储资产中能够反映问题的项目,剩下的诸如持有的黄金、与其他国家的货币互换就没有录入。

美联储7万亿美元的资产,最大头是财政部的债券,也就是美国国债。相比于1年前2万亿美元的规模,现在的规模增长了约2万亿美元。这是美联储实行“量化宽松”的结果。

3月15日,美联储宣布实行量化宽松,在公开市场上从私人部门(商业银行、投资银行、私募基金等)购买价值5000亿美元的国债。3月23日,美联储宣布实行“无限量化宽松”。

通过购买国债,美联储向公开市场投放货币,增加私人部门的流动性。

3月27日,美国政府通过总额2万亿美元的救助计划。为了筹集资金,财政部向公开市场的私人部门出售国债。于是,流动性从美联储手里,到私人部门手里,又到了财政部手里。财政部跟美联储对个账,就多了2万亿美元。流动性凭空出现,如同魔法。

财政部拿到这笔资金后就可以执行救助计划,给中小企业发放贷款、发放失业救济等。根据《冠状病毒援助、救济与经济安全法》(公法:116-136),每个美国成年人能领到1200美元,每个儿童能领到500美元。

购买回购协议是美联储向银行系统投放短期流动性的手段。贷款抵押债券主要来自于联邦住宅贷款抵押公司(房地美)、联邦国民抵押贷款协会(房利美)、政府全国抵押协会的贷款抵押债券,相比于1年前增加了超过4000亿美元。这是在向房地产市场投放流动性。

市场观察人士发现,美联储除了给市场提供流动性、“印钱”给财政部投放救济外,还亲自下场救济,这需要使用各种“工具”,总额约2000亿美元。美联储在1年前尚不持有这类资产,说着这是2020年出现的新情况。 

“一级交易商信贷工具”(Primary Dealer Credit Facility)是为了救助金融企业,美联储给24家大型金融企业(所谓“一级交易商”)提供期限为90天的低息贷款。“货币市场共同基金流动性工具”(Money Market Mutual Fund Liquidity Facility)是为了救助银行。

为何要“救助”本已财大气粗的大型金融机构呢?因为新冠疫情爆发以来,金融市场情绪不稳,投资者大规模抽回资金,导致市场流动性不足。这是美股2月到3月大幅下挫、接连发生熔断的重要原因。

现在是2020年7月,美国的疫情愈发严重,但是金融市场已经稳定,纳斯达克指数甚至突破10000点,创了历史新高。这说明美联储的“金融维稳”起了效果。

联邦政府为了救助中小企业,通过“工资保障计划”(Paycheck Protection Program),给有资格的企业发放贷款。美联储的“工资保障计划流动性工具”(Paycheck Protection Program Liquidity Facility)旨在给金融机构投放流动性,让他们有足够的资金给中小企业投放贷款。

美联储认为应该加大力度,于是创立“普通民众贷款计划”(Main Street Lending Program),让更多中小企业能够得到贷款。

通过“商业票据融资工具”(Commercial Paper Funding Facility),美联储收购企业的商业票据,给企业投放资金。通过“企业信贷工具”(Corporate Credit Facilities),美联储直接发放贷款、收购企业债券,给企业注入资金。

通过“城市流动性工具”(Municipal Liquidity Facility),美联储收购各州政府和地方政府的短期债务来投放资金,让州政府和地方政府有钱在各地投放救济。

通过“定期资产支持证券贷款工具”(Term Asset-Backed Securities Loan Facility),美联储投放资产抵押证券贷款。按照规定,只要有“合格资产”作为抵押,全美所有的公司都可以申请。合格资产包括汽车贷、学贷、信用卡应收款、小企业贷等。这相当于是给小企业和困难群众投放流动性。

这价值约2000亿美元的各种“工具”,有许多是2020年疫情中新创立的。这说明美联储向社会提供流动性,比2008年大衰退时更加积极,做法更加激进。通过这些工具,美联储向金融机构、企业、地方政府,直到困难群众投放流动性,可谓细致入微。这一点也符合现代货币理论关于央行作用的看法,即通过印钞政策来确保充分就业。

美国经济确实有复苏迹象。美国劳工部7月9日称,7月4日结束的一周,美国新增失业人数130万,比上周下降9.9万。美国的每周新增失业人数自3月中旬达到顶峰690万以来,一直呈现下降趋势。

这说明美联储的积极动作确实发挥了作用(当然川普政府不顾疫情强行下令开工也是一个重要原因)。

美国大选在即,在此时保就业、保增长就是保政权,是政治任务,川普政府预计不会放下宽松货币刺激经济这个法宝。

金融上讲均值回归,价格终究无法背离价值太久。中央银行真的可以创造财富么?真的不用在乎实际产出么?美联储和财政部碰个头,货币就被创造出来,宛如魔法。

无限制发钞真的没有问题么?也许有,但那是下一届的问题。


参考文献

兰德尔·雷. (2012). 现代货币理论:主权货币系统的宏观经济学初级读本[M]. 英国伦敦: 帕尔格雷夫·麦克米兰出版社.

兰德尔·雷,比尔·米切尔,和马丁·沃茨. (2019). 宏观经济学[M]. 英国伦敦: 红色星球出版社.

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责任编辑:马新斋 关键词: 信用货币 美联储 美国经济

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