高盛的利益就是美国的利益:当前金融危机的根源

深海智库   布伦纳   2014-07-21 10:40  

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摘要:本文是罗伯特•布伦纳为西班牙文版《全球动荡经济学》所著序言的一部分。作者认为,当前危机的根源在于过去30年发达资本主义经济活力的持续下降,这一趋势跨越各个经济周期一直延续至今。资本积累与总需求长期衰弱的根源在于整个经济体系资本回报率严重而无可挽回的下降,其原因主要是全球制造业生产能力的持续过剩。作者在分析了实体经济利润率低迷与泡沫经济膨胀之间的相互作用之后认为,本次危机与新世纪初股市泡沫的破裂没有质上的不同:实体经济利润率的低迷不仅未能在经济泡沫的拉动作用下而有所缓解,反而导致泡沫必然走向破裂,并反过来进一步恶化实体经济的颓势。“高盛的利益就是美国的利益”——这一标题刚好指出了近年来美国经济增长模式的实质。

作 者 罗伯特•布伦纳,加州大学洛杉矶分校历史系教授。

译者 齐昊,中国人民大学经济学院硕士研究生。

一、 引言

当前在世界经济范围内展开的危机是大萧条之后最为严重的一次,并且可以想象其严重性将接近大萧条的水平。这是因为,本次危机不仅体现为一场战后时期规模罕见的金融危机,更体现出实体经济并未解决的严重问题,而过去几十年这一问题实际上被债务所掩盖。正是日渐衰弱的资本积累与金融部门崩溃之间越来越强的相互作用,使得政策制定者面对经济下滑趋势无能为力,从而必然引发灾难性的危机。

分析家们很自然地把危机的起点定在银行部门和证券市场崩溃的那一刻,就像是确定地震的震中一样。但是美国财政部长保尔森和联储主席伯南克等人,通常否认实体经济深刻、长期、并且日益严重的问题。他们现在承认危机的严重性,但是认为危机的起因就在孤立的金融部门之内,即使金融部门现在已远不是孤立的了。相应地,经济的基本情况毫无疑问仍然是健康的。2008年3月,保尔森告诉国家公共广播电台(NPR),在次贷危机袭来之前,”我们经历了六年坚实的经济增长”。[①]而伯南克自2004年初就开始推广其”大稳健”的提法,认为过去几十年中,多亏了改进的货币政策,经济才更为稳定、通胀率更低,因而经济绩效提高、长期前景看好。[1][2]2008年9月,当金融市场濒于崩溃、保尔森抛出巨额援救计划之时,200位经济学家,其中许多来自哈佛大学、芝加哥大学、麻省理工学院,并有不少诺贝尔经济学奖获得者,在一封公开信中向国会警告说,”尽管遇到了麻烦,但是富有活力和创新精神的美国私人资本市场给国家带来了空前的繁荣。为了平息短期扰动而(通过政府干预来)彻底削弱这些市场是极为短视的。”[3]这无疑就是当前的正统说法,至少那时还是。但是再也没有比这更具有误导性的了。

当前危机的根源在于过去30年发达资本主义经济活力的持续下降,这一趋势跨越各个经济周期一直延续至今。资本积累与总需求长期衰弱的根源在于整个体系资本回报率严重而无可挽回的下降,其原因主要是–尽管并非唯一原因–全球制造业生产能力的持续过剩,即供给过剩。1973年长期低迷开始之后,经济管理者就通过规模越来越大的政府和私人借贷来增加需求,以避免危机的发生。但是片刻稳定的代价是日益加深的停滞趋势–越来越多债务的积累和化解过剩生产能力的失败使得经济对于刺激越来越迟钝。为了戒除对借贷的依赖,克林顿政府在1993年开始致力于平衡预算,欧盟也紧随其后,到90年代末这一目标已超额实现。从那以后经济总该摆脱国家的不利影响[②],在全能的市场引领下不断前进。但是,这一剧烈转变实际上将整个经济体系的持续停滞暴露了出来,赢利能力和资本积累的深刻问题一点也没有起色。进而需求的萎缩迫使发达资本主义世界在1991-1995年进入战后最为严重的周期性低迷之中,暴露出经济缺少动力的本质,并为一系列重大的金融危机–从日本到英格兰,从斯堪的纳维亚到墨西哥和巴西–开辟了道路。

为了挽救局面保证增长,联储从20世纪90年代中期开始转向日本经济管理者在80年代的相似境况下所采取的最后手段。从那以后,不止是政府,企业和家庭也通过巨额借贷和赤字支出来推动经济增长–借贷成本的减少激活了资产价格,而资产价格空前规模的上涨积累了账面财富,最终账面财富历史性的增长使企业和家庭的行为成为可能。因而,企业和家庭的私人赤字代替了公共赤字。整个过程的关键是持续的廉价信贷供给,联储最终为这一资产市场的动力提供了保证。

果不其然,宽松的货币环境贯穿之后的整个时期。投资的衰弱导致企业信贷需求急剧下降。为了压低本国汇率、提升制造业竞争力、并提高美国消费者借贷和购买的能力,东亚各国政府不断购买美元计价资产,导致贷款供给的持续增加。所以长期借贷实际成本持续下降。同时,每逢出现不良征兆联储就会调低联邦基金利率,确保短期利率不会高到危及金融市场的赢利。因此过去几年世界经济出现了蔚为壮观的景象–资本积累从根本上依赖于历史性的投机狂潮,国家政策制定者和监管者小心翼翼地扶持投机行为并公开地促使其合理化–首先是1995-2000年的股市泡沫,继而是2000-2007年的房地产泡沫和杠杆借贷。现在,高盛的利益–而不再是通用汽车公司的利益–就是美国的利益。

二、第二轮泡沫经济

从2000年3月开始,一系列糟糕的公司利润报告引发股价持续大幅下跌;到2002年9月标准普尔500指数和纳斯达克指数分别比2000年时各自的峰值下降了46%和75%。股市崩盘使经济失去了动力,这一动力自从1995-1997年开始就是推动经济扩张所不可或缺的,那就是资产价格上涨所带来的财富效应。当财富效应发生逆转,谁也收拾不了局面的时候,经济就进入了可怕的自由落体过程中。面对骤减的收益,企业别无选择而只能削减投资、辞退雇员;同时,为了削减成本维持利润率,企业想方设法压低工资并迫使工人干更多的工作。由此对需求的打击又导致企业削减成本,结果进一步削弱需求从而破坏赢利能力–即典型的螺旋式衰退。2000年7月1日至2001年6月30日之间,GDP、投资与实际总报酬(就业人数乘以实际工资)均为负增长,比战后任何相应时期下降得都要迅速。同时,2000年产品与服务的实际出口引人注目地增长了8.7%,而到了2001年增长率却急速下降到-5.4%。

赢利能力的下降集中在制造业,特别是高科技产业,这一点并不令人惊讶,因为它们也是股市上涨、投资猛增所集中的行业。仅2001年,制造业实际GDP就惊人地下降了6%,而就在2000年还增长了4.7%;生产能力利用率下降了7.1%;按小时数计算,就业下降了5.4%。结果,仅2001年,整个制造业部门的利润率就下降了21.3%,比1997年利润率的高点下降了1/3还多;而耐用品制造部门的利润率在2001年下降了30%,比1997年的利润率下降了46%–在耐用品制造部门中,所有高科技行业以及其他大多数行业都受到国际竞争的挑战。1997-2001年,随着公司负债井喷式地增长,制造业部门的净利息占净利润的比例从19%上升到40.5%,打破了战后的记录。部分由于这一原因,到2001年,制造业支付了利息以后的利润总额比1997年的高点下降了44.4%。

传统制造业部门,诸如服装、纺织和钢铁行业,遭受了巨大的打击;诸如商业服务等与这些行业密切相关的非制造业部门也同样损失惨重。但是,由于前五年大幅增加的生产能力突然无法加以利用,高科技行业,即微处理器、计算机、通讯配件,当然也包括通讯行业本身,损失最为惨重。1999-2000年,计算机、通讯设备和半导体行业的产能利用率达到85.9%;到了2001-2002年,产能利用率跌至59.7%。高科技行业陷入非同寻常的深度危机当中,这一点在对构成纳斯达克股票指数的4 200家公司的分析中体现了出来。这些公司报告说,2000年6月1日之后的12个月内,它们的损失达到1 483亿美元。这一数字比其在1995-2000年的整个经济高涨时期所实现的1 450亿美元的利润还要多。正如一位经济学家所挖苦的那样,”事后来看,这意味着90年代后期的繁荣根本就不曾发生过。”[4]新经济就是这样。

作为世界需求的最终拉动者,美国市场接下来的崩溃,迅速影响到世界其他国家。2000-2001年间,美国实际个人消费支出增长削减了一半,导致实际进口的增长从2000年的13.1%跌至2001年的-2.7%。世界出口增长应声而落,从2000年的10.6%下降到2001年的-0.4%,即一年之内下降了11个百分点。世界其他国家对美国需求的依赖体现得再明显不过。整个体系看来正在滑向深度衰退之中。

为了遏制这一趋势,从2001年1月开始,联储空前迅速地调低了短期借贷成本,最终使联邦基金利率下调了5.5个百分点,即两年半之内从6.5%下调到1%。尽管如此,再明显不过的是,这一标准的宏观政策处方难以治愈实体经济。格林斯潘的低利率运动试图对付周期性需求不足问题–这一问题建立在根深蒂固的矛盾之上,并由联储在前一时期为了对付通胀而采取的紧缩政策所导致–难以撼动生产能力过剩导致利润率深度下降的结构性问题。由于生产资料的大规模供给过剩以及沉重的债务负担,企业缺乏增加投资和雇佣的动机,所以无论联储把借贷成本压低到何种程度企业也没有贷款的兴趣。相反,企业极为想要通过减少工作岗位和厂房设备来放缓资本积累并减少成本,而利率的降低使企业能够尽早偿付债务。企业实际上就是这样做的。要想使实体经济重新景气起来必须重振利润率,特别是要解决全球制造业生产能力过剩的问题,而后宽松的信贷才有希望促成自我持续的增长。

但是,如果联储直接重振经济的途径难以奏效,通过货币刺激来间接产生作用的途径则仍然向联储敞开。联储通过降低银行短期借贷成本所增加的流动性,大部分并未被非金融企业所获得,而却使资产市场获得流动性更为方便了。当然,由于股市暴跌,持续下降的利率难以像20世纪90年代那样,通过推动股价、借贷以及企业与家庭的支出来启动新的周期性增长。然而,短期借贷成本的下降最终仍然达到了一个相似的结果:支持了其他那些极易受到利率影响的部门–即房地产市场和各种债券的杠杆投资–资产价格的增长。家庭和金融部门又一轮破纪录的借贷增长促成了房地产市场和信贷市场的历史性泡沫,而正是这两个市场泡沫的相互作用带动了新一轮经济扩张–第二轮的泡沫经济。

尽管如此,联储调低短期利率的运动单凭自己无法依靠房地产市场上资产价格的凯恩斯主义来保证经济的复苏,因为这一政策无法直接导致30年期固定抵押贷款利率的下降,而这一利率仍然是美国房地产市场的标杆。30年期固定抵押贷款利率的变化由长期利率决定,进而依赖于整个世界经济中可贷资金的供求–联储的确可以影响这一因素,但却无法完全控制它。实际上,新一轮周期性上涨的基础正是长期借贷成本的历史性下降。1995-2005年,10年期国债的收益率基本上持续下降,并且令许多人惊讶的是,这一趋势在其间的经济扩张时期也未曾变化–名义收益率从7.09%下降到4.29%,实际收益率从4.49%下降到0.89%(经过CPI调整)。怎样解释这一非同寻常的、实际上具有划时代意义的下降呢?

实际上,经济是被其自身的衰弱所挽救的。从1973年到20世纪90年代晚期,即整个体系长期增长放缓最为显著的阶段,全球范围内的投资率(投资/GDP)都在持续下降。随着资本积累的放缓,企业的信贷需求也相应减慢,从而减少了对长期利率的压力。1997-1998、2000-2002年的世界性危机使全球范围内厂房、设备、软件投资和就业增长进一步停滞,从而急剧地加重了这一趋势,并进一步减少了贷款需求;对于包括东亚新兴工业化国家和”四小龙”在内的发达经济体而言,2001-2007年的经济周期是1945年以来投资以及总体增长最为缓慢的时期。就在2001-2007年,随着美国联邦预算又一次井喷式的增长,经常项目赤字破纪录式地节节攀升,东亚各国政府以越来越大的规模买入美元计价资产,以求压低本国货币汇率并减少美国的借贷成本,从而维持竞争力并增加对本国出口的需求。结果,信贷供给持续攀升,进一步降低了借贷成本。联储主席格林斯潘和伯南克把长期利率出人意料的下降视作一个”难题”,并提出”世界性储蓄过剩”这一方便的(CONVENIENT)理论来进行解释,而东亚正是过剩储蓄的主要源头。从而,他们以东亚无法消费–这一若不是暗含着非理性,那也是独特的现象–为由,使得美国破纪录的借贷与消费合理化;而为了保持美国利率的低水平,并使衰弱的美国经济重回正轨,”东亚无法消费”却刚好是美国的政策制定者所极力要求的。”是东亚国家迫使我们这样做的。”尽管如此,所谓的难题及其解决方案都是多余无益的。储蓄增加的全球性趋势并不存在,存在的只是除去中国以外其他国家不断下降的投资。[5](P92-95)事实上,正是发达国家不断恶化的经济放缓趋势,加上东亚国家为了维持其投资驱动、出口依赖型经济增长所采取的措施,造成了实际长期借贷利率直到2005-2006年持续下降,并推动了美国和全球经济的复苏。

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资料来源:FEDERAL RESERVE H.15 SELECTED INTEREST RATES, HISTORICAL DATA.

图 1 1995-2007年美国实际长期利率和实际短期利率(经过GDP平减指数调整)

房价的上涨前所未有。整个战后时期,包括长期繁荣和长期低迷阶段在内,房价以实际价格计算基本上保持平稳,其增长并不快于总体价格水平,即通胀率。同样可以预料到,房价紧随房租的变化趋势;其他条件保持不变,房价只是资本化了的房租。但是,从20世纪90年代中期开始,房价突然超过总体价格水平和房租水平,1997-1998年以后房价增长速度相对更快。房价上升是由账面财富和购买力的大幅增加所引发的–这是股市泡沫的馈赠,并极大地提升了富裕家庭购买住宅的能力。20世纪90年代末,政府资助企业(GSE)–房利美与房地美–房屋抵押信贷的大幅增加的确起到了维持房价的作用。但是,使房地产市场繁荣持续更长时间的根本条件还是名义和实际(长期)抵押贷款利率长期持续的下降,直接体现了同一时期实际长期借贷成本的总体下降。实际上,房地产市场泡沫开始之处正是股市泡沫终止的地方–这一现象发生在股价下跌和经济衰退之时,在人们的记忆中还是第一次,因此更加显得特殊和矛盾–对经济增长产生了历史性的影响。

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资料来源:COURTESY OF DEAN BAKER.

图 2 1953-2006美国实际房价:销售价格与房租水平

通过对家庭财富历史性的拉动,飞涨房价中的泡沫造成了借贷大规模的泛滥;这与股价上涨的方式基本一样,但是规模还要大。家庭把住房当作自动取款机,从而得以为抵押贷款再融资,从中提取越来越多的现金,使支出前所未有地增长。甚至在保持月供不变的情况下,更低的利率和住房的升值也使得家庭能够–至少在理论上–增加支出。所谓的资产增值抵押贷款(MORTGAGE EQUITY WITHDRAWALS)事实上在整个经济周期内前所未有地增长,这使得家庭借贷的总体水平特别是抵押贷款,无论与GDP还是与个人可支配收入相比,都打破了先前所有的记录。同时,正如股价上涨时一样,家庭把房价上涨所导致的账面财富的增加当作他们的储蓄。因此个人储蓄率持续处于或接近战后的最低点–即20世纪90年代末的水平–并在2006年达到了1945年以后第二低的水平,只有-0.6%。这一时期,正是那些取得房屋净值贷款(HOME EQUITY LINES OF CREDIT)的家庭造成了储蓄率的下降,这些家庭的储蓄率从-6.6%下降到-11.3%,而那些避免了利用资产增值抵押贷款的家庭实际上小幅度地增加了储蓄率,从-0.4%增长到0.4%。结果,短短的2000-2007年间,家庭负债竟翻了一番。

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资料来源:MORTGAGE EQUITY WITHDRAWALS COURTESY OF MARK ZANDI AND MOODY’S ECONOMY.COM; PERSONAL DISPOSABLE INCOME: NATIONAL INCOME AND PRODUCT ACCOUNTS, TABLE 2.1; HOUSEHOLD BORROWING: FEDERAL RESERVE FLOW OF FUNDS TABLE F.1.

图 3 1980-2007年资产增值抵押贷款与家庭借贷占个人可支配收入的比例

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资料来源:COURTESY OF MARK ZANDI AND MOODY’S ECONOMY.COM.

图 4 1990-2007年房屋净值贷款与个人储蓄率

正是家庭借贷历史性的上涨、个人储蓄的下降以及家庭负债的增加,使个人消费和住宅投资的扩张成为可能,而实际上正是个人消费与住宅投资推动了经济的周期性扩张。从房价增长的不可持续性来看,家庭实际上预支了财富以维持当前的消费。然而其影响是非同寻常的。由于房地产形式的财富比股票在美国人口中分配得更为广泛,房价增长(或下降)带来的财富效应比股价要大得多。根据美国政府的估计,住房每增值100美元,消费就会增长7-8美元,而股票价格每增长100美元,消费仅增长3-4美元。2000-2005年间,房价非同寻常地增长了51%,房地产形式家庭财富的增长不少于64%。个人消费和住宅投资因而能够分别以2.9%和6.0%的平均水平增长;在2001年3月之后经济周期的前五年,两者一起贡献了98%的GDP增长。

为了推动经济,美国经济的管理者并不把自己仅限于资产价格的凯恩斯主义上。他们同样求助于标准的凯恩斯主义,通过增加军事支出并为企业和富人减税,逆转了平衡预算的趋势,制造出里根式的巨额联邦赤字。联邦预算余额占GDP的比例从2000年3%的盈余急剧下跌为2003年3.6%的赤字;仅仅3年,债务的增加惊人地达到了GDP的6.6%,约为7 000亿美元,极大地弥补了总需求的不足。同一时期,美国经济的管理者迎来了美元的重大贬值,美元的实际有效汇率下降了8%(尽管美元对亚洲贸易伙伴货币的贬值要少一些)。总的来说,除了战争时期以外,这一时期对经济增长的刺激在美国历史上无出其右。

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责任编辑:马新斋 关键词: 高盛 金融危机

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